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　　本期投资提示：

　　海外供给：欧洲能源危机及俄乌冲突加剧电解铝短缺。1)俄乌冲突加剧欧洲能源危机，电解铝减产。欧洲电解铝占全球总产量的11%，欧洲天然气供给依赖俄罗斯，2020 年欧洲天然气51.4%进口量来自于俄罗斯管道天然气，俄乌战争影响俄罗斯天然气及原油出口加剧欧洲能源危机，且短期内供给缺口难以填补。因电力成本高企亏损，欧洲电解铝减产产能90 万吨+，占全球电解铝产能的1%。2)欧美制裁，俄铝出口受阻。俄铝占全球原铝产量比重为5.6%，四成出口欧洲。多国铝企业、航运企业、港口均宣称停止与俄罗斯业务来往，俄铝产品出口受阻，加剧海外电解铝短缺。

　　国内供给：碳中和下增量有限。1)碳中和下新增产能有限，能耗双控影响产能释放。电解铝4500 万吨天花板确定，新增产能较少，2021 年受碳中和及能耗双控政策影响，电解铝减产375 万吨产能，2022 年产能增量主要来自于复产产能，预计共复产387 万吨，4月在产产能恢复至4031.3 万吨。2)水电铝增量有限。国内水电铝比例远低于国际平均水平，采用水电生产电解铝符合碳中和政策，受到限制较少，但国内水电发电量随长江上游电厂陆续投产，尤其是云南十四五期间新增水电站项目较少，未来水电发电量增量有限。

　　3)潜在增量：回收铝。铝回收的实际生产能耗仅相当于制取电解铝能耗的3%-5%，中国铝回收率16%，低于全球平均水平，当前国内废铝供应有限，随着未来中国城镇化率提升，铝回收率有望持续提升。

　　需求端：出口为最大增量。电解铝下游需求主要为建筑、交通、电力电子、机械设备等，其中稳增长下地产需求有望保持平稳，汽车轻量化提振用铝需求，俄乌冲突下伦铝价格高于沪铝，刺激国内铝材及电解铝出口。

　　供需平衡：预计2022 年电解铝有望持续短缺。供给端，2022 年国内电解铝实际供给增量仅为52 万吨。需求端，主要增量来自铝加工的出口订单大幅增长。预计2022 年整体供需仍然紧缺，2023 年供需关系需观察欧洲能源危机影响以及俄铝被制裁情况，若延续则电解铝仍将紧缺，预计电解铝价格将持续高于2 万元/吨，电解铝低库存支撑价格。

　　相关标的：1)铝价高位下，吨铝利润可观，重视有成本优势、持续扩张的龙头公司——云铝股份、中国宏桥、天山铝业。2)海外铝价高于国内铝价，重视出口型铝加工公司——南山铝业、鼎胜新材、华峰铝业。

　　风险提示：国内电解铝复产超预期、国内及海外铝需求不及预期、加息超预期等造成铝价下跌

（文章来源：上海申银万国证券研究所）

文章来源：上海申银万国证券研究所

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